作为药明康德昔时回国时*的竞争对手，CRO龙头康龙化成，曾一度被以为是MNC巨头牵制药明系无序生长的利器——对于这种像药明一样外企需求导向型CRO公司，需要培植一个“备胎”来防止龙头的垄断。
然而，这家耐久在药明系光环掩饰下的CRO龙头，在7月18日中报业绩预告宣布后的*天，股价盘后6分钟内跌了靠近19%，这一刻，似乎能看到千军万马在往外撤，另有投资者满头问号，“撤也不是抄底也不是，煎熬了一整天。”
当天，康龙化成领跌CRO板块，延续两天也没有缓过劲儿，许多人叹息中国的医药CRO行业遇到了挫折，“医药外包研发营业是不是不大好了？”
CRO作为已往两年整个医药二级市场涨得*好的板块之一，优越的景心胸让它成了投资人和创业者前仆后继的一个细分赛道。但成也景心胸，败也景心胸。现在CRO板块高企的估值，使得这个板块动不动就上演若干资源鬼故事。
而这一次康龙化成低迷的业绩增进，似乎也预示着整其中国的CRO板块在起楼宴客之后，会不会像既有的故事那样，由于渗透率见顶和产能太过扩张带来一地鸡毛？
01、另一个龙头：康龙化成的20年
若是要将一家上市公司的市值颠簸上升到整其中国的医药CRO行业遇挫的高度，研究这个命题的真伪，需要拉长视野来看，但拉长视野并不太容易，由于“中国的医药CRO行业”生长至今，也不外20年的时间。
21世纪初，当李革从美国药典转身回到江苏无锡确立药明康德时，浙江人楼柏良也看到了历史的时机。2002年，由于一次到北京作学术讲述的时机，楼柏良被海内的“活力”震撼，动了回国创业的念头。
楼柏良是化学专业身世，曾经当过两年化学先生。1983年，楼柏良进入中科院有机化学研究所，取得硕、博学位，之后，他留学加拿大蒙特利尔大学，取得学位后，楼柏良一直在美国的制药企业从事化学合成研究。
2000年前后，“海内新药研发领域基本空缺，市场大有可为”，楼柏良看到了这一点，思量到北京的科研实力以及弟弟对在北京做企业有履历的现实层面，楼柏良带着康龙化成的雏形来到北京中关村。
2003年，《药物临床试验质量治理规范》宣布，文件从法理上认可了CRO企业在中国的职位和空间。那时的高层似乎洞悉了美国回国创业的科学家们的需求，政策犹如实时雨，对CRO行业的主要性不言而喻。
政策“开道”，康龙化成也迎来迅速生长。
首创人的专业身世决议了企业的起步基因，那时“新药发现”手艺在海内刚起步，康龙化成恰好填补了这一点，从实验室化学起步，研发领域主要集中在药物小分子有机合成、药物化学、研发生物学、制药工艺研究、病理毒理等方面。在短短几年内成为行业前几名的龙头，默克、辉瑞等跨国制药企业也成为其客户。
之后的10年，是CRO企业逐步完善框架、扩张疆土、联通上下游的10年。一边引入外部资金诸如行业“一哥”药明康德的CRO服务从药物发现向临床前药物测试、临床试验以及商业生产延伸，康龙化成一边引入外部君联资源，一边在营业上也由实验室化学拓展生物科学、CMC/CMO 营业延伸，逐步完成CRO一体化营业构建。
蛰伏一段时间后，属于这个行业的风又起了。2015年，“722数据核查”开启，尺度化CRO公司又看到了新的时机。
紧接着，国家激励医药创新研究的帷幕拉起，2017年，《关于深化审评审批制度改造激励药品医疗器械创新的意见》出台，中国也在这一年加入ICH（国际人用药品注册手艺协会），新药审批速率不停加速，仿制药端的空间则被集采逐渐压制。
同年，热钱资金涌入，CRO企业最先扎堆上市，康龙化成也在这时刻递交了IPO文件。2018年，康龙化成IPO获通过，随后，康龙化成A H两地上市。之后，康龙化成最先组织更周全的全球化战略，收购生意连续不断：2020年，康龙化成收购了美国一家CRO公司Absorption Systems，2021年，康龙化成宣布收购了艾伯维在英国的生物药生产工厂Allergan Biologics Limited。
今年1月，康龙化成收购英国的质料药生产基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龙化成又宣布收购安凯益博和美国Noramco的质料药生产基地。
CRO的狂奔也显示在了资源市场。
已往几年，CRO的风口职位已经人尽皆知，二级市场上，一位投资者在买入康龙化成时，看中的是其仅次于药明康德的CRO“龙二”职位、海内创新药研发的光耀远景、外洋CRO营业向海内转移的潜力，但就在昔时年底，新冠疫情在全球最先大盛行，情形由此最先转变。
回过头看，新冠疫情、Biotech投资热浪退潮、海内创新药企资金求助、医药CRO龙头业绩大挫……这几个征象互为因果，有明确的逻辑关系。
作为创新药行业的服务方，迭代更新的速率需要比创新药更快才气脱颖而出。然则所有人都低估了创新药在海内转变的速率：PD-1从上市到降到白菜价前后不外四年。这些需要“建产能——招人——投产”的CRO公司，步子卖得更快，也更难收回。
02、快速生长后的急转弯：CRO的瓶颈期
7月17日下昼，康龙化成宣布2022年半年度业绩预告，相比其营收预计40%左右的同比增速，其净利润的同比增幅预计只有0% - 8%。也就是说，它上半年的净利润处于险些阻滞的事态。
这份远低于市场预期的预告，不只带来自身股价的“闪崩”，而且还引发了蝴蝶效应——CRO板块整体下挫。就在*天，康龙化成A股和H股均现暴跌，仅在A股其股价盘中一度跌近19%，收盘时股价下跌10.57%。
当日一众CXO企业岂论此前业绩预告若何，都没有逃过股价被拖下水的待遇，其中A股药明康德下跌1.83%，阳光诺和下跌2.85%，昭衍新药下跌2.27%。
作为海内CXO行业的龙头企业之一，康龙化成被以为正在走以前药明康德走过的路子，近几年它在全产业链的营业结构透露着迎头遇上的意味。
对于此次业绩更改的情形，在一份撒播的业绩交流纪要中，康龙化成从其中的三大营业出发举行了注释：
1）在CDMO营业方面，今年2月其位于绍兴的厂房最先投入使用，现在还处于爬坡期并没有满产，订单已经最先逐步交付；2）临床CRO营业上，疫情导致了运营成本增添；3）大分子和基因细胞治疗（CGT）营业的增速慢于整体营业增速，这和外洋产能（美国和英国API的产能）的建设有关。
值得一提的是，去年康龙化成将大分子和CGT服务作为自力板块治理，当期实现发作式增进，营收增进超4倍。在这份纪要中，康龙化成坦承，自己的CGT营业照样在亏损，对公司利润有拖累，预计今年整年会有2亿元的亏损。
在一位投资人的眼中，现在康龙化成的业绩显示是它必经的历程。“外洋CGT、海内的CDMO等新营业，都是要先亏损一段时间的。CRO营业照样要走规模效应，利润显示才气上来。”
近两年，其四处开工的在建工程以及频仍的收购，不难让人给它贴上“激进扩张”的标签。此外，这两类流动配合组成了开支的大头。
2021年整年，它有6个重大在建工程项目，内部建设资源开支20亿元左右，同比增进近60%。与此同时，它也开启了收购的倍速模式，今年上半年它杀青的三项收购，都是其在向一体化CRO公司不停迈进。
直到去年，康龙化成的业绩照样高歌猛进的：综合毛利率从2015年的27.52%提高到2021年底的35.99%，净利润率从2015年的6.55%提高到21.76%。彼时，药明康德的营业收入刚创下200亿元的历史纪录。但现在，坐上行业头几把交椅的选手成就不再鲜明亮丽，不禁在资源市场上泛起一丝对CXO行业增进的忧虑。
现实上，除了龙头企业们还能“有肉吃”，不少CRO细分领域的企业的日子已经不太好过。像睿智医药2021年的归属净利润为负，方达控股利润已经陷入阻滞。
因疫情而催化的创新药研发烧潮，也动员了医药“卖水人”CXO行业的高速增进，众多公司享受到了发展盈利。随后纷纷加大前期的投入，通过扩大产能试图捉住历史高速生长的窗口期。
扩产是为了未来，而这两年，除了拼命向一体化CRO公司延伸、从而不停提高客户粘性之外，CRO公司们另有一个能很快看到效果的创收手段，就是投资。
图片：代表CXO公司2021年投资收益情形
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CRO公司做投资，往好了说是公司行使股权绑定biotech的研发外包订单，但当这一块利润占比过大时，CRO若何去平衡投资和主业之间的关系，这对公司治理提出了一个挑战。
另一边，在“中国A股十年3000”点的情形下，投资收益注定是一个跌宕升沉的历程，反映在上市公司估值上就是一个忽高忽低的境况。
今年，康龙化成还没看到收购带来的真金白银，先体验了自己投资的公司估值下跌。凭证康龙化成开端预算，2022年上半年其上市及非上市公司股权投资公允价值更改损益亏损了8000万。
而中国投资者的耐心，往往是按天盘算。整个市场似乎容忍不了这种估值的大起大落。
03、创新药阻滞：皮之不存，毛将焉附？
现在一个新的现实摆在眼前，那就是创新药市场泛起缩短。
首先是投融资的情形，2022年前5个月一级市场投融资事宜数目和金额均呈下降趋势。投融资事宜总计492起，同比削减45.8％；投融资金额达548亿元，环比削减50.9％。二级市场的再融资事宜数和金额，更是从去年第三季度之后连续低迷。
而在药物获批方面，2022年上半年生物药获批数目同比增进16%，增速放缓，化药新药同比增进直接为负（-4%）。
这些需要耐久烧钱的创新药企现在既借不到钱，商业化又遥遥无期，那自然也没有CRO的蛋糕可以吃。
“现在许多biotech都在砍自己的项目，若是管线的临床进度在海内排不到前几名，自己就直接停了。”据一位业内人士考察，*典型的例子来自港股上市公司——百奥泰、三叶草，它们已经聚焦自己排名靠前的管线，其他项目险些都不做了。
她对于康龙化成净利润显示，没有感应太大意外。“若是CXO企业的订单多来自海内的biotech，随着这一波市场萎靡，业绩一定会显著下滑。”
现实上，所谓的市场萎靡实在是对创新药估值逻辑的修正。另一位投资人看到，已往许多biotech公司忙于充管线，市场凭证企业有若干个产物来估值。“它们从药明康德等公司的DDSU部门批发出来一系列的药，之后改改结构推莅临床去融资。”以前市场认可这样的模式，可以给出较高的估值，现在已经不买单了。
一直以来，CXO全球产业链转移的逻辑之一就是“降低成本”。与蓬勃国家的同类企业相比，海内的CXO企业有耐久竞争优势，其中*主要一点在于中国的工程师盈利。
现在，西欧占全球CRO市场份额的90%左右，因此海内的CRO市场仅占不到1/10的份额。许多CRO企业都想分到外洋市场这个大蛋糕，但现实是只有海内少数头部企业拿到了入场券，能接到一些国际大药厂的订单。
看上去，海内CXO行业的疯狂增进走到了转折点，以往的高光不能连续，它们还在寻找也亟需找到下个增进动力。