01 两个“非通例退出”和超额回报的源头
02 用late-stage VC的钱盘活资源，走上百亿美金之路
03巨额收益背后，是意会到了长线游戏的价值
Envolve Group
也许在八年前，硅谷*的GP就意识到，追求短期、一次性的回报（3-5年上市 / 2年并购退出）对他们来说没有太大意义，让公司staying private longer，行使公司耐久生长的规模优势追求耐久复利增进，才是LP、GP和创业者共赢的方式。
我们写过一篇关于硅谷隐形冠军的文章，今天重读，依然耐人寻味。文章主要讲了3个点：
（1）不追市场热门，而去找那些短期退出变现看似有限，但耐久复利百倍千倍增进的公司，作为一个早期投资人来说，是*可行的。
（2）已经有许多*GP意识到了这一点，一旦投到一家未来的隐形冠军，哪怕需要十年二十年，股权/股票也值得一直拿着，这要比投了之后着急敦促portfolio并购或者上市卖掉好太多了，但条件是GP和这个公司已经缔结了一种更深刻的共生关系。
（3）最后，作为GP背后的LP，对于能投到这样潜在未来冠军的GP，要有足够的耐心和信心，而不是急于到期整理。甚至在GP投到这样的公司时，LP完全应该捉住时机直投加仓。
然而，现在许多GP自己都没意识到长线游戏的隐性优势，更况且LP呢？这个话题我们那时做了两篇文章，异常精彩，这里是*篇，逐步看。
Mark Suster是创业者转行做投资人的典型类型，也就是我们之前说过的operator VC。传统商业靠山身世的他，建立了两家软件公司，划分卖给了The Sword Group和Salesforce。2007年脱离Salesforce后，Mark Suster加入了洛杉矶最老牌的基金Upfront Ventures做GP。
在Mark看来，在新热门层出不穷的风投天下里玩一局长线的游戏，需要过人的定力和久远的洞见。而履历过这场远程的跋涉之后，到达的巅峰是在云层之下很难望见的。
然而，硅谷一直痴迷于不停飙升的增进曲线，由于这里被看作是一个“赢家通吃”的市场。一支基金内里只要有一个deal投得大红大紫，5%的fund size就可以让整个基金翻出5倍的回报，而剩下的95%不管怎么投，也能被笼罩掉了。
这是由于主流看法以为，VC基金的回报模子就是由极端情形下的极端乐成所决议的，那对于投资人而言，最主要的是一定不能错过*的deal。这种“极端情形 极端乐成”的思索模式，缔造了一整代投资人的短视，和一波又一波的FOMO。
然则现在市场变了。想挤入后期轮次创业公司的投资人、首创人和履历厚实的高管不仅越来越多，而这些人都可以通过玩长线游戏耐久获益。
看看Instagram和Snapchat，一个以10亿美元估值，早早卖给了Facebook（Instagram）；另一个一直保持自力谋划，到今天市值940亿美元 （Snapchat）。走长线计谋的Snapchat为支持它的投资人和用户群体，缔造了很难在短期内想象的，远不限于财政自己的巨量价值。
To C赛道云云，To B着实也一样。举例来说，修建治理SaaS领域独角兽ProCore在2021年上市，估值为110亿美元。ProCore看似一夜之间的乐成，现实上距离他们*次拿到投资的时间已经有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1亿美元的估值想要收购ProCore的时刻，他们赞成被收购了呢？可能许多神话就是这么提前竣事的。
就像SaaS教父Jason Lemkin说的，现在价值100亿美元以上的公司更多了，有的公司甚至到了1000亿美元以上，以是投资人和首创人都可以通过玩长线游戏赚更多的钱，扩大自己的影响力。
01、连个“非通例退出”和超额回报的源头
回首自己的deal record，Mark Suster发现他2009年做VC的时刻投的四家公司，有两家已经退出，尚有两家（为企业提供语音识别和剖析服务的Invoca，和现在天下*的图片内嵌广告公司GumGum）依然在自力运营，而且完全有时机缔造出至少10亿美元现金收益。
Mark Suster退出的*个项目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube视频提供商，最后以6.7亿美元的价钱卖给了给迪士尼。Upfront Ventures对它的*笔投资还不到1000万美元，以是这笔投资做得相当不错。不外，Mark照样请求Maker Studios的CEO和首创人不要卖掉公司。
他那时笃信，缔造者经济（creator economy）将会繁荣得非比寻常，而那些为缔造者们提供手艺和流程服务的公司也会迎来自我价值的跃升。
Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz现在是全球*玩具公司美泰的首席执行官，前COO Courtney Holt是Spotify的高级主要执行官，到现在照样异常好的同伙。
他以为虽然这个6.7亿美元估值的退出已经异常不错了，但若是可以重新再来一遍，他照样会强势加码这两小我私人同伴做出来的公司，不到最后一刻（公司被收购/上市），他*不会撒手，而且还会起劲劝说两小我私人做得再久一点，搞到更多的钱，行使规模优势在后期的资源市场、客户和人才上进一步扩大优势，缔造更多价值。
Mark在Upfront Ventures的第二个“退出”，是数字营销软件和服务提供商Adly，它驻足于社交媒体广告，有一定的创新，但由于种种缘故原由，最终照样铩羽而归，一切归零。不外它的首创人兼CEO Sean Rad继Adly之后，又开办了Tinder。这也说明有时刻伟大的首创人 绝妙的想法 时机的交织，才气炸出一笔几十个亿的成就（虽然Mark没说，但他们显著谈了一个条款，Sean之后搞Tinder，Mark在早期就投进去 / 平移进去了）。
另外两家公司（前面说到的Invoca和GumGum）还坚守在private的蹊径上。Mark信托，现在跨越10亿美元的收益对这两家公司来说都是手到擒来，这些收益能惠及像Upfront Ventures这样的早期投资人（早在这两家公司估值在1000万美元以下的时刻就进场了）、公司首创团队（大多数人已经去职）、治理这两家公司的高管，甚至是愿意在后期支持它们的投资人。
这四家公司都在洛杉矶或者旁边的圣巴巴拉，这些地方已经有了成熟的用户群体，而且时不时就能冒出价值几十亿美元以上的成就。
02、用late-stage VC的钱盘活资源，走上百亿美金之路
虽然有许多人在说风险投资中的后期资源（late-stage VC等）带来了种种负面影响，但现真相形是，为一场长线的风险投资游戏融资，让大部门公司保持自力谋划，最终实现IPO，对GP来说也极其主要。
厚实的后期资金贮备对人人都有利益。Mark做VC之后的*笔投资是Invoca。最近Invoca宣布，他们收购了一个行业内强劲的竞争对手，这个收购案估值高达1亿美元。让Mark惊讶的是，5年前还在起劲为自己争取1亿美元估值的Invoca，现在却能以这样的价钱收购其他公司了。
凭证大数定律，若是一家公司的每年能够稳固收入1亿美元（这个在企业服务叫ARR），加上大基数的增进翻番，再加上客户对产物的依赖长达7年或者更长时间，就会在更耐久的时间内里缔造入迷奇的效果。虽然公司不会3年并购5年上市，但Upfront Ventures很愿意追随ProCore的脚步，支持Invoca成为一个百亿美元公司，见证它在SaaS行业的细分赛道，即自动化销售和精准营销的市场领跑者职位。
若是以久远的眼光举行一场长线的游戏，Invoca就能在自动化销售和精准营销营业的市场中屹立不倒，从独角兽生长为「十角兽」，也就是价值100多亿美元的公司。
Mark回首了Invoca的乐成在每个支持者身上的显示，固然这离不开硅谷职业司理人 / 延续创业者和有成熟履历VC的支持和辅助。未来10年，中国也会泛起一整批这样的成熟企业家和投资人，接力跑步形成复利和规模效应。
Invoca首创人兼CEO Jason Spievak把营业从零带到一，帮Mark招到了Invoca的继任CEO，暂别团队和公司。他自己去搞了一家开发“可降解果蔬保鲜膜”手艺的Apeel Sciences，融了种子轮和Upfront领投的A轮，现在这家公司也到了十亿美元估值。故事还没完，这个Jason又继续开办了一个早期VC基金Entrada Ventures，估量Mark小我私人也投了。
Invoca的团结首创人Rob Duva开办了另一家名为Fin & Field的公司，这是一个提供预订狩猎和钓鱼旅行服务的平台。第三位首创人Colin Kelley还在Invoca做CTO，依旧是公司的主干气力。
他们所有人都能举行一些secondary的生意，包罗Invoca的股东在内，所有人都受益于老牌风投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募机构HIG capital的MD Scott Hilleboe和其他公司提供的后期资金。
这种中期变现 耐久资金收益开凿了一条很棒的蹊径，而这些late-stage VC的投资逻辑，则是上文推特中所提到的，他们看到了未来SaaS上市公司IPO平均市值会在100亿美元的二级市场估值逻辑，以是入场下注。
尚有一个例子是Gregg Johnson，Invoca的继任CEO，他一手把Invoca早先2000万美元的ARR率领到1亿美元以上，并设计将其运营到跨越5亿美元，有朝一日成为一家上市公司，包罗Mark在内的早期介入者，都是这一令人难以置信的超长线游戏的受益人。
03、巨额收益背后，是意会到了长线游戏的价值
多年来，Mark一直以为，给像Invoca这样的公司足够的时间有一个利益，就是可以在更耐久的视角内里，展示复利和规模增进的气力。但有些LP似乎异常看重GP能否做到“统一年召募基金回报显示排名的前四分之一”（top-quartile performance），这对新GP来说是一种扭曲的激励机制，为了追求快速回报，GP可能会流失许多长线营业带来的*时机，着实最后受损的照样LP。
像Upfront Ventures这样有LP共识的风投契构，他们有足够的耐心。投了Invoca的这支老基金（Upfront三期，2008年召募）的总回报已经从两倍酿成了三倍、四倍，而且未来会变得越来越强劲。
为什么这么说？Upfront三期基金fund size是1.87亿美元，单逐一个在Invoca内里拥有25%的股权，若是Invoca以100亿美元的估值上市，就是25亿美元等值的回报，那TVPI就已经酿成了13.37倍。假设股价腰斩，最退却出了12.5亿美元现金，那单就这一个项目对基金总DPI的孝顺也是6.68倍（还不算其他投得异常好的项目，好比最最先提到的6.7亿美元退出的Maker Studio和社交软件Tinder）。
Upfront Ventures现在是第七期基金，耐久的LP基础让他们能保持镇定，不去盲目追逐那些随时更改的风口热门，专注于能获得更多回报的耐久竞技。
不外这份镇定只能通过时间和投资沉淀，Mark也还记得他们做第二到第四期基金的时刻是什么感受，那时刻他们需要不停证实自己的存在，不停追逐市场热门。
一些风投的领武士物最先不再把“在风投天下排到前四分之一”看作神坛和圣杯，USV的Fred Wilson也谈到了相对于公共市场的风险投资业绩（Public Market Equivalent）。他写道：
在所有的风险投资基金中，有一半基金的显示优于股市，而股市是大多数机构权衡风险投资基金的基准。
一些LP用来对照基金的方式叫做PME（Public Market Equivalent，公共市场等价），但现实上，调整PME benchmark对LP和GP来说都异常具有挑战性，以是许多新手LP就恢复到简朴的“排名前四分之一”GP审核尺度了。而这种benchmark都是来自于MOIC、TVPI、IRR等等不能显示底层数据的泉源，LP必须依赖这些不完整的数据集去权衡。由于大多数特殊年份的风投公司相对较少，中期的价值难以权衡，数据也不完整，这些方式往往不是耐久价值的理想考察点。
Mark以为，top quartile这样的benchmark会重创那些面临“快速决输赢”压力的新基金，为了凸显自己能速战速成，他们的投资在后续轮次中会以最高价钱举行，甚至提前抛售股权。
当《华尔街日报》刊登一篇质疑a16z回报率的文章时，Mark异常果然地支持a16z：
LP在决议投哪只基金的时刻，都在思量什么？总的来说可以归结为4点：
（1）最有价值的一点是，能否挖掘到最高质量的deal，LP能跟投直投。
（2）其次，针对市场有共识的好项目，人人都抢的时刻，能不能投进去。
（3）再次，是几个合资人的职业素养，化学反映和相助顺滑度，以及他们是否能为下一只基金全力以赴。
（4）最后，你去看看GP过往的track record。
LP投资的是基金的潜力，而不是过往的业绩。想想看，Accel Partners曾经是一只功勋赫赫的基金，互联网泡沫溃逃之后，一些LP曾经质疑他们是不是迷失了偏向，以是退出了，提前竣事了和Accel Partners的合资关系。
而谁人时刻Accel Partners刚刚投了Facebook的A轮——这可能是Accel Partners投资史上最亮眼的一笔，而这些乱了阵脚的LP也就这么错过了。
若是你是由于受到a16z“中期财报不佳”的影响，没有投他们的基金的话——你可能就错过了Coinbase。
「玩长线游戏」通常取决于基金能不能与首创人和高管相助，在变现赚钱和打造耐久主义的公司中找到平衡。
因此，企业生长中期有变现时机时，若何决议异常主要。譬喻说，有人曾经给Invoca开过3亿美元的收购offer，那时Upfront Ventures持有29%的股份，若是追求速战速决，那就是一笔很诱人的投资。然而Invoca的CEO、首创人们和股东们一致以为，他们不拘泥于眼前小利，都想在长线游戏里，确立更伟大的公司。
不早早卖出，也能获得短期内想象不到的回报。用Roblox和瑞典Mojang Studios开发的沙盒游戏MineCraft为例，同样是类似观点的游戏，MineCraft以25亿美元的价钱就卖给了微软，那时还被看作是一场异常乐成的生意，而Roblox一步步走到了今天的500亿美元市值。这就是稳住心神、投身长线游戏的价值所在。
最后再来看看Mark第三期基金内里四笔明星deal的最后一个，GumGum。它和Invoca的剧本很像，都是首创团队足够有气概气派有远见，和公司一起走到了*。
GumGum最近宣布完成了由高盛领投的7500万美元融资。首创人兼CEO Ophir Tanz在继续建立他的下一家公司Pearl，由专注加密手艺的Craft Ventures等气力支持。另一位首创人Ari Mir厥后建立了点对点的物流和供应链平台Clutter，这家公司从软银、红杉和其他公司融到了3亿美元。
第三位首创人兼CTO Ken Weiner，仍然在GumGum担任CTO，缔造着逾越市场的显示。这三位首创人都在建立GumGum及厥后续公司方面有精彩绝伦的成就，从任何一种权衡尺度来看，GumGum都是一家价值10亿美元以上的公司。
幸运的是，GumGum尚有一个由Phil Schraeder（继任CEO）向导的天才高管团队，他也是一个长线游戏的玩家，专心把GumGum打造成一个走向IPO的行业*。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的后期资金，也给了投资GumGum的LP和GP一个灼烁的远景。
若是没有这些焦点人物和其他人组成的执行团队，GumGum对投资它的所有人来说都不是*级的回报。而有了这些人的泛起，LP和GP能看到的GumGum是一个能界说整个行业的公司，由于随着羁系和高科技的生长，cookies（网站浏览痕迹追踪）的使用会逐渐削减，对隐私也加倍重视，GumGum的营业正好和这样的趋势相匹配。
前面说到的四个玩长线游戏玩家：早期VC、首创人、后期VC和高管，都依赖这种久远视角赢了一局。第五个玩家角色是“社会”，人人都玩长线游戏，去追求那些“若是我们不存在，就不会泛起的手艺和产物”，就能制止频频制造车轮子，把钱、人才和时间花在推动行业提高的前沿上。