在券商整体“推药”靠山下，CXO搭配“减肥药看法”挑动着市场兴奋的神经，对应板块近期走势一度十分强劲，美诺华（603538.SH）显示也算抢眼。
作为转型CDMO/CMO的质料药企，美诺华去年出清燎原药业便显示了其转型的刻意，叠加公司减肥多肽类中央体贮备等，推动着近期的美诺华一度涨幅居前。
但钛媒体APP细究发现，相较于龙头的显示，机构资金对于美诺华有显著分歧。据美诺华10月13日龙虎榜数据，一机构买入2872.84万元，另一机构卖出3077.01万元，呈小规模净卖出态势。
资金分歧背后，是美诺华常年累积的产能难题。昔日放肆扩产的产能未能准期兑现，叠加押注新冠市场、沙坦类药物失算等，导致美诺华业绩断崖式下滑。产能问题尾大不掉，业绩“变脸”重压下，美诺华未来转型道阻且长。
盈利“变脸”
自深度绑定大客户外洋药企KRKA以来，美诺华历经了9年多的好时光。净利润从2014年7273.01万元增至2022年3.39亿元，扣非后净利润也从6800.43万元增进至2.32亿元，时代营业收入从6.36亿元增进至14.57亿元。
这意味着，公司业绩在已往8年间实现翻倍式增进。
但今年，美诺华大好的业绩却突然大幅下滑。一季度，公司营业收入2.45亿元、净利润4344.88万元、扣非后净利润仅1189.08万元，划分同比大幅下滑50.76%、62.30%、89.08%。
美诺华历年半年报净利润数据，泉源于wind
到半年报，公司净利润降幅加速扩大。美诺华上半年实现营收5.82亿元，同比下滑35.11%；同期净利润为3085.43万元，相较于去年同期净利润1.85亿元大跌83.29%；扣非后净利润为2574.18万元，同比大降84.95%；住手2023年6月末，公司谋划现金流净额为-7912.84万元，同比大跌152.56%。
从净利润等来看，这是公司近9年以来交出的最差业绩。
两次押注失算
就业绩“变脸”的缘故原由，在9月27日的业绩说明会上，公司再次强调是期内新冠相关订单削减、燎原药业不再并表等因素所致。
但钛媒体APP梳剃头现，燎原药业出售后不再并表，难以成为公司业绩大跌的重头理由。燎原药业2022年上半年实现营业收入1.19亿元，同期净利润仅为840.66万元，根据公司此前共持有燎原药业84.57%的股权来看，2022年上半年并表的净利润仅为710.95万元。
而美诺华将业绩下滑的主因归结于“新冠订单的削减”，这一理由相当于对已往两年大肆押注新冠市场的“自我否认”。
在2021年，美诺华便结构新冠相关产物，公司曾在2021年年报中示意：“公司现在已具备多个*药要害中央体、质料药的生产工艺，且部门实现商业化供货。现在，公司已经承接了小核酸药物合成基础片断，核酸检测试剂质料等CDMO营业，为海内主流核酸检测产物提供质料。”
直到一年前，美诺华仍在大肆押注新冠市场。在2022年3月的投资者回复中，关于新冠*药，公司透露了SM1、SM2划分完成了5吨、10吨交付，另另有几十吨订单在连续商务洽谈。公司示意将继续加大投入，加速在核酸和新冠*药等的结构，起劲扩大产能应对壮大的市场需求。
成也萧何败也萧何，早先的大肆押注酿成现在的业绩事态。
不仅是新冠市场押注“失算”，美诺华产能错位之痛还体现在沙坦类特色质料药上。
据悉，公司特色质料药营业中最主要的产物为沙坦类降压药，详细包罗缬沙坦、氯沙坦钾、坎地沙坦酯以及奥美沙坦酯等。2017年，受华海药业（600521.SH）缬沙坦事宜影响，叠加全球沙坦类质料药和中央体的供应欠缺问题等，该类药物价钱一度飙涨。
上述靠山下，为了扩充沙坦类等质料药，美诺华连续加码宣城“1600吨质料药项目”，原设计仅投资3500万元的一期项目，一起加投至3.94亿元。此外，2017年11月，安徽美诺华“400吨质料药技改项目”正式开工，涉及产物也有缬沙坦、坎地沙坦等沙坦类质料药产能。
美诺华400吨质料药项目及相关产物结构
今年9月，美诺华奥美沙坦酯片、厄贝沙坦片两大产物相继获得药品注册批件。但迎接美诺华扩产的却是萎靡不振的沙坦类质料药市场。
由于此前多家药企蜂拥扩产，导致沙坦类药物供过于求，市场竞争猛烈，对应质料药销售价钱从2020年第四序度起便最先下跌。对比而言，同为沙坦类质料药厂商的天宇股份（300702.SZ）上半年业绩也大幅下滑，公司示意业绩跌落的主因之一即是沙坦类药物售价下滑。
美诺华受沙坦类质料药市场的影响，可从其质料药板块毛利率中窥探一二。据年报，公司2022年质料药及中央体板块实现营业收入6.81亿元，同比下滑8.92%；时代毛利率为29.37%，同比削减6.31个百分点，相较于2020年特色质料药板块的毛利率39.29%更是下滑近10个百分点。
投产难 产能盘活之痛
“项目建设期三年，投产后头一年达产33%，第二年达产56.67%，第三年达产100%，达产后，公司将新增销售收入6.35亿元，新增净利润1.43亿元......”这是6年多以前，美诺华在招股说明书中就IPO项目“30亿片（粒）出口固体制剂建设”对外界的描绘。
若是将其视作誓言式答应，现在不得不面临失望。
上述项目建设延期后，在2022年才得以建成进入试生产阶段，现在达产百分比尚未可知，但从公司半年报业绩情形窥探一二。这意味着，美诺华IPO项目启动6年有余，仍未看到其业绩孝顺。
目标规模1400亿，三大母基金落户松山湖
无独占偶，2021年启动刊行可转债募资的“高端制剂项目”在今年3月突然镌汰了项目召募后答应投资金额。住手今年3月末，该项目的投资进度仅36.48%，相较于此前设计的“建设周期三年，头一年投入40%，第二年投入30%，第三年投入30%”等也不及预期。
公司扩产的“难”不仅体现在上述项目上。早在2018年时，公司振臂高呼“扩产 扩产 ‘二创’开局战犹酣”，描绘了浙江美诺华年产520吨质料药“东扩项目”两年后完工投产、总投资3亿元的安徽美诺华400吨质料药技改“北扩项目”2019年第四序度完工投产、宣城美诺华年产1600吨质料药项目一期2018年10月份试运营等扩产项目的美妙预期，并喊出“百亿美诺华、百年美诺华”等豪言壮语。
然而，多年已往了，美诺华“百亿营收”尚未实现，离“百亿市值”也甚远。且上述部门项目仍躺在美诺华2022年年报的“在建工程”一栏。
泉源于美诺华2022年年报
住手2022年底，子公司安徽美诺华“年产400吨质料药技改项目”9车间已正式投产、10车间已完成试生产；子公司浙江美诺华年产520万吨质料药一期项目土建主体所有完工；现在，公司启动1600吨质料药项目二期。
上述项目好不容易得以完工、投产，业绩面上却未有准期显示，缘故原由何在？“公司许多新建的车间产能行使率现在不是稀奇高，需要逐步的盘活和改善。”在近期披露的调研流动信息中，美诺华坦言。
美诺华产能结构图，钛媒体APP制作
产能行使率低，美诺华将其归罪于GMP审核时间较长。在近期的调研中，公司回应称：“药监系统有其固有的节奏，欧洲GMP今年也需要时间守候复审；复审完了以后，一些新的车间就可以正式在欧洲和中国两个市场启动，这两个市场是公司最主要的市场。”
美诺华在建/拟建以及正在爬坡的扩产项目，钛媒体APP梳理制作
何时能看到相关项目的业绩孝顺？一位质料药行业人士示意：“还得看投产后的订单量等，前期若是订单量不够，成本难以摊下去，可能公司净利润照样难以起量。”
扩产项目进度不及预期等问题频出，外部因素之外，与公司内部治理等不无关联。在2022年5月份时，浙江美诺华“520吨质料药项目”一车间便发生火灾，引发市场高度关注。
产能难题之外，市场端来看，公司还存在太过依赖大客户的风险。据招股说明书，美诺华2014年对外洋大客户KRKA的销售占比高达70%，2015年这一比例也高达68%。多年后，公司依赖单一大客户的风险犹存：2022年公司前五名客户销售额7.69亿元，占年度销售总额52.77%；期内向单个客户的销售比例跨越总额的50%。
产能调结构道阻且长
面临投产延期、产能盘活等难题，公司试图以产能调结构来解决相关问题。
去年年底时，公司以优化产能结构、加速转型升级等为由，将所持的燎原药业84.57%的所有股份出售，售价5.13亿元。据悉，燎原药业主要生产抗凝血、抗抑郁及心血管类药物的质料药和中央体，焦点产物包罗盐酸度洛西汀、米氮平、氯吡格雷等。
对比前期收购燎原药业时“长跑式的追求”、对应产物远景等来看，此次抛售略显突兀。钛媒体APP领会到，公司对燎原药业的收购周期相当长，从2015年最先，美诺华便最先收购燎原药业，后又于2017年再次收购实现控股，2019年再度增持燎原药业股权。
公然资料显示，燎原药业旗下米氮平是2022年抗抑郁药物院内销售额排名前三的药物，氯吡格雷也是抗凝领域的大品种之一。同时抗抑郁药物市场增势强劲，近年来院内销售额峰值达67亿元。
虽远景较好，燎原药业在美诺华控股时代的显示却与收购时的预期相去甚远。此前公司预估燎原药业2019年-2022年营收2.65亿元、3.02亿元、3.24亿元、3.52亿元，同期净利润预计为3283.78万元、4073.16万元、4510.43万元以及4716.37万元。
事实上，燎原药业2019年-2021年以及2022年上半年实现营业收入2.24亿元、1.12亿元、2.26亿元、1.19亿元，同期净利润仅为1704.25万元、790.03万元、3083万元、840.07万元。
因此，综合来看，此次抛售可谓一举多得，一方面实现资金回笼，另一方面获得了济民可信药业这位大客户，再者甩掉了盈利不及预期的燎原药业。
美诺华2023年定增募资扩产项目
完成上述抛售后，公司又重启定增，转向糖尿病、高血脂、放射学造影等更为广漠的市场。8月，美诺华出炉“2023年定增方案申报稿”，拟再度开启扩产，新建产能项目为“宣城美诺华年产3760吨质料药及中央体一阶段项目”等，涉及产物有恩格列净及中央体、瑞舒伐他汀钙系列中央体和造影剂中央体。此次募资不超6.52亿元，相较于此前的定增方案缩水了2.4亿元。
据美诺华方面示意，此次新增项现在景确实不错。凭证国际糖尿病同盟（IDF）宣布的《IDF Diabetes Atlas 2021》，2021 年全球共5.37亿成年人（20-79岁）患有糖尿病，预计到2030年，这一数字将增至6.43亿，到2045年将增至7.83亿，糖尿病导致至少9660亿美元的医疗支出，在已往15年中增添了316%。
凭证国家心血管疾病中央的数据观察显示，住手2020年上半年，我国现有的血脂异凡人数跨越4.4亿，患上高血脂的人跨越1亿，与此同时，高血脂患者的数目越来越多，而且趋向年轻化。
但即便远景大好，上述定增扩产方案宣布不久，便引来了羁系方的问询。在问询函中，生意所要求公司连系自身产能行使率等说明此次定增扩产项目的需要性，同时要求公司说明上次募投项目的现实效益是否相符预期，如召募资金投资项目的累计实现的收益低于答应的累计收益，说明未达预期的缘故原由及合理性。
羁系方的担忧不是没有原理，公司此前收购燎原药业时也是这番憧憬未来市场，但最终却因业绩不及预期抛售收场；新入局的高血脂等质料药领域，公司也将面临“换挡”等问题。
一位市场人士就对钛媒体APP示意：“质料药企业若是要切换到差异产物领域，可能会晤临一些挑战和问题，包罗手艺、研发、差其余市场和客户、销售战略以及竞争对手挑战等，也需要企业投入更多的精神和资源等。”
叠加公司面临产能盘活、投产延期等难题，再度新增扩产项目无疑进一步加剧产能庞洪水平，彼时公司是否有足够的精神与实力应对新的市场名目，仍是未知。